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　　来源：烧铁投资

　　摩根士丹利6月19日发布了最新的题为《香港地产—住宅历经7年后迎来篡改》的英文商量讲演，该讲演看好香港房地产价钱将在本年下半年迎来增长，并觉得香港房地产正处于一个上升周期的开端——这个周期可能会执续4-5年。以下是经翻译过的讲演正文，出于合规和风险的商量，咱们不详了该讲演关于香港房地产公司的评价和推选。

　　与五年前的峰值比拟，香港房地产价钱下落了30%。跟着几个驱起程分的触底，投资者可能受益于将来的永远结识周期，周期低估值，强盛的资产欠债表和高股息收益率。

　　要津不雅点

礼聘底部并阻截易，但答复可能很有诱骗力。香港房地产价钱岁首于今下落2%，当年三个月执平。咱们掂量25年下半年将增长2%。 

为什么是咫尺？（a）周期性低HIBOR为0.5%，好意思国可能降息；（b）CCL指责难后于恒生指数；（c）东说念主口和房钱增长；以及（d）销售强盛。 

为什么这个周期会执续更长技术？（a）供应有限。（b）取消印花税。（c）正向发展。（d）估值便宜，杠杆率低。

咱们觉得，香港和好意思国的房地产价钱应该比新加坡好。 

　　香港房价岁首于今阐扬风雅：2025年纪首于今，CCL下落1.5%，低于咱们预期的1H25的-5%。这是由于内地买家的孝敬加多，以及自2024年2月起全面取消非凡印花税。新鸿基位于西沙的大型名堂Sierra Sea近期销售强盛，提供9700个单元，加上恒生指数强盛（岁首于今飞腾21%），莳植了阛阓情谊。近期香港银行同行拆息下落，导致本色按揭利率下降，有助被压抑的需乞降投资需求（由于正套息）。

　　为什么这是一个长周期的启动？香港在结构上是一个供应不及的阛阓。但是，比年来地盘销售照旧崩溃。这少许，再加上东说念主口的增长和来惬心陆的侨民（由于新的东说念主才谋略），使得供需向有意的标的歪斜。自2021年8月以来，CCL指数下降了30%，按照咫尺的速率，可包袱性照旧回到了2011年的水平。征战商的股价联系于资产净值有60%的折让，领有强盛的资产欠债表，并提供6-7%的股息收益率，这意味着从咫尺启动有很大的上腾飞间。

　　香港住宅价钱：7年后的篡改

　　香港住宅阛阓照旧阅历了七年的下落，房价从8月21日的历史峰值（2018年7月初次达到）下落了近30%。天然咱们可能还早，但咱们有几个事理乐不雅地觉得，咱们可能正处于一个上升周期的开端——这个周期可能会执续4-5年。

　　咱们的信念由四个要津身分驱动：

CCL逾期于恒生指数，但可能会赶上。

工资增长有助于可包袱性回到2010年的水平。

结构性利好：低地盘供应和取消非凡印花税。

低利率（咫尺是1个月HIBOR，以后可能是好意思联储降息），因此是正利差

　　价钱是若干？-股票走势时时率先于本色数据点。香港征战商岁首于今飞腾逾越10%，但阐扬仍逊于飞腾21%的恒生指数。上个月，由于香港银行同行拆息下降，征战商的阐扬存所好转。但是，咱们并不觉得咱们对价钱回升的敕令是一致的，也不是在价钱上。如果咱们望望2011年至2018年技术，当房地产价钱飞腾时，资产净值的平均估值扣头在20-40%之间。比拟之下，咫尺联系于资产净值的折让为60%。如果对资产净值的折让收缩到40%，咱们不错看到该集团的举座股价飞腾50%。因此，咱们觉得统共的飞腾齐莫得响应在价钱中。

　　咱们咫尺看到了什么？香港房价趋稳，收获于：（1）内地购房者孝敬较多；（2）束缚死力诱骗东说念主才；（3）振兴老本阛阓；（4）近期1个月HIBOR大幅下落。

　　股票估值：香港征战商股票的市盈率、市净率和股息率一直处于低位，如下所示。如果该行业从头评级并达到其10年平均估值，飞腾空间可能高达50%。举例，如果对资产净值的扣头发生变动。咱们觉得，从-60%到-40%（10年平均水平），股价飞腾幅度可能达到50%。访佛地，如果刻下远期8倍市盈率达到12倍市盈率（10年平均），则飞腾幅度也可能为50%。

　　但一定的下行风险依然存在：（1）未售出库存数量激增；（二）负资产个案加多；（3）近月休闲率上升；以及（4）香港银行同行拆息可能难以保管在低水平。

　　咱们对住宅的主要预测

　　在咱们的2025年预测讲演中，咱们预测2025年房地产价钱同比执平（25H1：-5%/25H2：+5%）。岁首于今，房价下落了1.5%，但阐扬好于预期。在晓喻全面取消2024-25年预算中的“辣招”后，商量到4月24日的高基数，主要单元的往还量略有逾期。咱们咫尺将2025年上半年和下半年的房价预测诀别更新为-2%和+2%（之前诀别为-5%和+5%），但保管咱们对25财年同比执平的预测不变。

　　为什么房价保执风雅？

　　（A）内地买家的孝敬加多：把柄华夏地产的预料，内地买家在4月25日购买了约1.2K个住宅单元（按月策画），高于1Q25的每月平均约800个单元，并占4月25日总成交量（包括一手及二手）的22%。2015年4月，内地买家购买了3，782套公寓，同比下降7.6%（约占总成交量的21%）。咱们信赖，内地的购买力正在复旧住宅阛阓，由于房钱收益率相对较高（3.5-4%），而中国一线城市的房钱收益率为1-2%，因此产生了一定的投资需求。竣工移除2月24日的非凡印花税也有助于股东非腹地需求的增长。

　　（B）执续死力诱骗东说念主才：收尾25年第一季度，已批准约2.7万份千般签证苦求，比2024年增长约20%。执续的东说念主口流入应该会提醒一定的住房需求，不管是通过购房照旧租房。如果咱们假定每10名苦求东说念主中就有一东说念主谋略在香港置业，咱们觉得这将更动为至少2700套潜在需求，约占2024年全年一手房量的16%。

　　（C）重振老本阛阓：据香港财政司司长示意，收尾2025年纪首于今，已有逾越800亿港元透过初次公开招股（IPO）集资。咱们觉得这对住宅阛阓来说是一个积极的信号，主淌若由于股市产生的积极资产效应和健康的阛阓情谊。咱们还看到，到咫尺为止，2025年纪首于今的日成交量险些翻了一番。

　　（D）近期香港银行同行拆息大幅下落：5月份1个月香港银行同行拆息大幅下落是出乎预念念的，是受到金管局注入多半流动资金以捍卫好意思元兑港元的挂钩计谋所带动。

　　对按揭利率的影响：1个月香港银行同行拆息是主要银行用作住宅按揭贷款订价的基准利率，咫尺设定为1个月香港银行同行拆息+1.3%，上限为最优惠利率-1.75%，即3.5%。跟着香港银行同行拆息回落，最新灵验按揭利率急跌至约2%（见下图）；咱们觉得，这对灵验按揭利率较低（低于上限利率）的住宅阛阓有意，而征战商的融资压力也可能有所缓解。在咱们的承保范围中，咱们觉得新鸿基地产、恒基地产及嘉里地产是香港银行同行拆息及本色按揭利率下调的主要受惠者，因为咱们觉得需求可能上升及利息开支可能下降。

　　利率明锐性分析

　　征战商若何从较低的香港银行同行拆息中获益：在咱们的遮蔽范围内，香港房地产公司约有50%的债务风险敞口为浮动利率。咱们预料，在香港银行同行拆息下落100个基点的基础上，他们不错勤俭高达45亿港元或约5%的举座基本利润。这应该有助于缓解它们的融资压力和流动性。他们也不错诓骗这个契机以较低的利率对一些行将到期的债务进行再融资。

　　但3个月香港银行同行拆息（HIBOR）仍处于高位：尽管如斯，香港的企业信贷融资时时是把柄3个月香港银行同行拆息（HIBOR）而不是1个月香港银行同行拆息（HIBOR）订价，行为向购房者提供的住宅按揭贷款。自5月初以来，3个月期香港银行同行拆息的下降幅度本色上小于1个月期香港银行同行拆息的下降幅度。咱们觉得，除非3个月HIBOR进一步下降或在更长技术内保执低位，不然宽松计谋对企业融资的本色影响可能有限。

　　但仍存在一定的下行风险

　　（A）未售库存数量激增：收尾25年第一季度末，有22654套未售一手住宅单元（同比增长6%/环比增长1%），连结第七个季度逾越2万套。华夏地产掂量，由于各人商业弥留方位下的销售下滑以及征战商名堂推出速率放缓，第二季度末未售库存将逾越2.3万套。按地区画分，黄大仙（包括启德区）的未售出单元最多（5.2K单元），其次是将军澳（2.2K单元）及屯门（1.9K单元）。

　　（B）负资产个案数量上升：把柄香港金融科罚局的贵府，负资产住宅按揭贷款宗数由二四年第四季的38，389宗，上升6%至二五年第一季的40，741宗，占住宅按揭贷款总数的6.9%，是自二四年第三季以来的最高水平。这些个案均与按揭保障谋略下的住宅按揭贷款或银行职员按揭贷款研究，而这些贷款的按揭成数一般较高。3月底，负资产住宅按揭贷款总值加多至2059亿港元（占未偿还总数的11%）。最近一家腹地大银行的裁人可能会进一步推高这一数字，因为银行职工时时不错以更优惠的利率从老板那儿赢得更高的按揭贷款。

　　（C）更高的休闲率为3.4%：CSD早些时候讲演说，5月25日的休闲率为3.4%，上升了0.1个百分点，这是第二个连结上升的月份。最近几个月也有几家餐馆倒闭，这可能会进一步影响劳动率。咱们看到，如果休闲率进一步上升，宏不雅经济将濒临房价下落的风险。

　　（D）低水平的香港银行同行拆息可能无法执续：但是，咱们觉得香港银行同行拆息不太可能永远保管在如斯低的水平，因为套回绝易以及股息分派和初次公开招股的资金需求可能会使利率回到往常水平，导致本色按揭利率上升（MSE：2.5-3%）。跟着潜在投资者和购房者执不雅望作风，从头评估投资契机和房产购买谋略，住宅阛阓的强盛势头可能不得不降温。围绕好意思联储降息（以及决定典质贷款利率上限的最优惠利率）的不驯服性可能仍是房地产阛阓的另一个胁迫。

　　但港元兑好意思元走弱：本周港元接近港元兑好意思元研究汇率的下限7.85，两种货币的潜在套利往还可能使香港银行同行拆息回到往常水平。

　　更喜欢香港而不是新加坡

　　Wilson Ng，Derek Chang-新加坡和东盟房地产团队

　　收获于好意思国量化宽松计谋后的超低利率环境和内地买家的投资需求，香港住宅阛阓自2011年以来一直处于明显的上升趋势。从2012年启动，香港的房价一直逾越新加坡，直到2018年。自那以来，新加坡房价飞腾了50%，而香港房价则下降了30%。如下图所示，自2011年以来，香港价钱在指数基础上低于新加坡。

　　与新加坡比拟，咱们发现香港的房地产价钱具有诱骗力，原因如下：

　　开端，如图所示，价钱指数照旧下降，使其愈加经济实惠。

　　第二，香港已取消住户或非住户购买的统共非凡印花税。比拟之下，在新加坡，异邦买家需要支付房价的64%行为非凡印花税，从而减少了异邦买家的投资需求。

　　第三，香港地盘供应有限，这将导致将来4-5年内私东说念主住宅的落成量减少。

　　终末，香港出现前所未有的低HIBOR利率，使本色典质贷款利率低于2%，而新加坡的典质贷款利率在2-2.3%之间。

　　对新加坡股票的影响：咱们掂量房价将在2025年见顶，此前阅历了历史性的八年上升周期（自20世纪80年代以来最长的一次）。咱们掂量将来将出现周期性阑珊，并掂量价钱将在年中启动下降，并在2025年全年下降-3%。咱们仍然对所涵盖的房地产征战商，掂量跟着监管难度越来越大，扣头股估值将执续存在，以及旧年指数再均衡变化后往还流动性下降。

　　好意思国房价也像香港同样下落

　　Ronald Kamdem，CFA，Jenny Li–好意思国房地产投资信托基金和CRE团队

　　港元与好意思元挂钩，这意味着香港的货币计谋和好意思国保执一致。在这个周期内，好意思国和香港的价钱齐出现了20-30%的调治，跟着利率周期的顶峰，两者齐可能照旧触底。如下图所示，好意思国公寓价钱受到10年T期变化的影响，这是应该的。公寓价钱同比变化与当年20年典质贷款利率趋势之间的干系性约为-63%。因此，对香港来说，短期1个月HIBOR利率很迫切，而对好意思国来说，10年期国债最迫切。在当年的一个月里，天然香港的1个月HIBOR已降至0.5%（一个月前为4%以上），但好意思国的10年T仍高达4.5%掌握。这标明香港的复苏可能失色国更快。但是，咱们觉得这两个阛阓的价钱齐照旧触底，应该会从这里启动飞腾。 

　　咱们得出论断，在咱们看来，香港和好意思国的住宅价钱远景好于新加坡。

　　咱们的好意思国REITs和CRE团队也在2023岁首引入了房地产价钱的量化模子（见CRE Tracker：引入房地产价钱的量化模子），并随后对其进行了更新（见CRE月刊：CRE房地产价钱触底了吗？从头谛视咱们的量化模子）。该模子标明，好意思国的公寓价钱可能照旧触底，本周期从峰顶到谷底的跌幅为-19.5%。

　　把柄该模子，好意思国公寓物业价钱主要由以下身分驱动

公司BBB收益率（10年T+BBB价差）

多户型不良销售占总销售额的百分比

库存同比增长（单元）

灵验房钱增长

　　在模子中，灵验房钱增长统共为正，而库存增长、不良销售和BBB收益率统共为负。

　　咱们的远期价钱预测得到以下身分的支执：1）较低的公司BBB收益率假定（4Q25的BBB收益率为+4.6%，而之前的BBB收益率为+5.2%），2）库存单元增长不变（季度-25个基点，而之前的季度-25个基点），以及3）不良销售预期不变（多户型不良销售占总销售额的百分比为+5个基点，而之前的季度+5个基点）。

　　澳大利亚房地产周期将由成交量而不是价钱驱动

　　Lauren Berry，Simon Chan–澳大利亚房地产团队

　　澳大利亚正处于屡次降息周期的中期，咱们的澳大利亚宏不雅团队掂量将在2025年8月和11月进一步降息（各25个基点），并在2026年进一步降息，将利率降至3.10%的最终水平，而2023/2024年的峰值为4.85%。到咫尺为止，最近的削减刺激了住房活动，悉尼/墨尔本住宅价钱岁首于今飞腾+1.5%/+1.4%，而2024年的年度总变化为+2.3%/-3.0%。

　　咱们的宏不雅不雅点是，澳大利亚刻下的住房周期更有可能是由往还量活动（一级和二级阛阓）的上升所驱动，而不是轻便地由于可包袱性收敛而导致的房价，这意味着2025年的举座房价增长可能是温顺的（个位数）。因此，咱们保留对Stockland（SGP.ASX）的偏好，而不是Mirvac（MGR.ASX），因为SGP倾向于更多包袱得起的地盘和更高的初次购房者风险敞口，咱们觉得这更有意于裁减利率。咱们对以往房地产周期的分析标明，地盘销售对房价变化的弹性要大得多，而公寓销售则受到多样身分的影响，包括投资者活动、国外风趣风趣和推出周期。

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职责剪辑：杨红卜 澳门新金沙在线娱乐